This dissertation comprises three essays on the leveraged loan market. The first essay investigates leveraged loan market liquidity. The second essay evaluates several models in terms of their ability to predict leveraged loan volatility. The third essay analyzes the informational efficiency of the leveraged loan market.
This dissertation comprises three individual essays which can be grouped under the banner of “Financial Intermediation”. In the first essay it is analyzed whether there are persistent differences in the performance of different CLO managers in the presumably information inefficient market for syndicated loans. The results suggest that greater management skills are reflected in higher risk-adjusted returns. Moreover, CLO managers seem to profit from private information captured through their affiliation to private equity firms invested in the equity of the firms which debt the CLO holds. This is one of the results of the second paper in which also a clear preference for “own debt” is found for the very first time. This finding has broader implications also for the borrowing costs which shrink through the demand pressure affiliated CLOs create thereby creating incentives for higher levels of debt. In the third article the reaction of socially responsible investment (SRI) stock funds to changes in corporate social responsibility as measured by changes in the constitution of the Dow Jones Sustainability Index relative to conventional funds is analyzed. The results raise doubt on the SRI label: The reaction to index changes is no different for SRI funds than for conventional ones. Furthermore, neither the label nor the average ESG rating are valid predictors for the reaction to changes in the index.
Diese Arbeit behandelt die Frage nach geeigneten Kampfsportarten, welche für die Gestaltung von sozialpädagogischen Maßnahmen in Betracht gezogen werden können – mit Blick auf die Förderung von Selbstkontrolle, um auf Aggressivität und Gewalttätigkeit bei Kindern, Jugendlichen und Heranwachsenden antworten zu können. Ausschlaggebende Faktoren, die innerhalb des Individuums liegen, können in der Fähigkeit zur Selbstkontrolle gesehen werden. Auf die Frage nach entsprechenden Fördermöglichkeiten existieren verschiedene Antworten aus Psychologie und Pädagogik. Bei pädagogischen Maßnahmen wird teilweise auch Kampfsport in Betracht gezogen, wobei sich zeigt, dass massive Kritik vonseiten sozialpädagogischer Positionen an existierenden Ansätzen geäußert wird. Es wird u.a. kritisiert, dass dort Elemente enthalten sind, die eine besondere psychologische Qualifikation erfordern würden. Darüber hinaus wird von diesen Ansätzen vehement abgeraten.
Dies wird als Anlass genommen, den möglichen Einsatz von Kampfsport zur sozialpädagogischen Förderung der Selbstkontrolle im Rahmen von gewaltpräventiven Zielsetzungen zu diskutieren. Im Zuge dessen wird festgestellt, dass es nicht eindeutig ist, welche Art von Kampfsport unter welchen Bedingungen günstige Auswirkungen hat. Mit der vorliegenden Untersuchung soll hier mehr Klarheit geschaffen werden. In einem Methoden-Mix aus quantitativen und qualitativen Methoden werden verschiedene Varianten von Kampfsport (Taekwondo) untersucht, um – mit Blick auf ein Training der Selbstkontrolle – die Bedingungen zu diskutieren, die an die pädagogische Gestaltung von Kampfsportmaßnahmen zu richten sind. Das Vorgehen beinhaltet die Durchführung einer korrelativen Studie sowie von Experten-Interviews. Es wird der Frage nachgegangen, wodurch sich unterschiedliche Aggressivitätswerte zwischen traditionellen und modernen Kampfsportvarianten erklären lassen. Dazu wurde in einer quantitativen Erhebung überprüft, ob sich Unterschiede bei Distanzkampfsportarten nach der Art des Gegnerkontaktes finden lassen: Erhoben wurden Aggressivitätsfaktoren (K-FAF) nach Heubrock und Petermann (2008) – darunter die Spontane Aggressivität (α=0,795), Reaktive Aggressivität (α=0,815), Erregbarkeit (α=0,856), Selbstaggressivität (α=0,845) und die Summe der Aggressivität (α=0,833) (die Aggressionshemmung konnte mit einem Cronbachs α=0,505 nicht reliabel erhoben werden) – sowie die dispositionelle Selbstkontroll-Kapazität (α=0,791) (SCS-K-D; Bertrams & Dickhäuser 2009). Es konnten Taekwondo-Schulen dreier verschiedener Varianten (n=165) befragt werden, nämlich einer (traditionellen) Variante ohne Kontakt (n=75), einer (traditionellen) mit Leichtkontakt (n=52) sowie einer (modernen) mit Vollkontakt (n=38). Bei der Untersuchung der Persönlichkeitsstruktur der Probanden bzw. der Persönlichkeitsfaktoren (BFI-10, german version) nach Rammstedt & John (2007) konnte nur die Extraversion (α=0,597) reliabel erhoben werden (für die übrigen wurde ein α<0,5 ermittelt). Die Skala zur Erfassung von Testverfälschung durch positive Selbstdarstellung und sozial erwünschter Antworttendenz (SEA-K) nach Satow (2012) konnte nicht reliabel erhoben werden (α=0,461). Zusätzlich wurden in einer qualitativen Erhebung (sechs Interviews) die aus der Forschung bekannten Unterscheidungsmerkmale zwischen traditionellen und modernen Varianten überprüft – und zwar in leitfadengestützten (Experten-) Interviews mit Schulleitern der Variante ohne Kontakt (drei Interviews), mit Leichtkontakt (zwei Interviews) und Vollkontakt (ein Interview).
Im Hauptergebnis der quantitativen Erhebung finden sich keine signifikanten Unterschiede in den Aggressivitätswerten zwischen der Variante ohne Kontakt und mit Leichtkontakt, etwa in der Summe der Aggressivität (Levene-Test: F=1,013; df1/df2=2/148; p=0,366; n.s.; Varianzanalyse: F=9,129; p=0,000; part. Eta²=0,110; Bonferroni: p=1,000; n.s.) und zu beiden Varianten zeigen sich signifikant höhere Werte in der Vollkontaktvariante (Bonferroni: p=0,001; in beiden Fällen). Signifikante Unterschiede finden sich dabei in der Selbstkontrolle zwischen der Vollkontakt- und Leichtkontaktvariante (Levene-Test: F=2,238; df1/df2=2/158; p=0,110; n.s.; Varianzanalyse: F=4,159; p=0,017; part. Eta²=0,050; Bonferroni: p=0,014), im Alter zwischen der Variante ohne Kontakt und Leichtkontakt (Levene-Test: F=1,031; df1/df2=2/159; p=0,359; n.s.; Varianzanalyse: F=3,272; p=0,041; part. Eta²=0,040; Bonferroni: p=0,035) sowie in der Zusammensetzung von Schwarz- zu Weiß- und Farbgurten (χ²=9,53; df=2; p=0,009; Cramer V=0,24; n=165), mit Hinweisen auf einen höheren Anteil an Schwarzgurten in der Vollkontaktvariante. Dabei besteht keine Abhängigkeit zwischen der Art des Gegnerkontaktes und Geschlecht (χ²=1,112; df=2; p=0,574; n.s.) (das in allen Varianten gleich stark vertreten ist), Schulabschluss (χ²=8,516; df=4; p=0,074; n.s.) oder Berufstätigkeit (χ²=0,851; df=2; p=0,654; n.s.). Aus den Ergebnissen der qualitativen Erhebung ergibt sich, dass der Unterschied zwischen traditionellen und modernen Varianten (im Breitensport) nicht auf die Art des Gegnerkontaktes reduziert werden kann, aber vor allem darin zu sehen ist, dass gefährlicher Körperkontakt negativ sanktioniert wird. Weniger deutlich sind die Unterschiede in Bezug auf das Verhältnis von Formenlaufen gegenüber Zweikampf, auf einen respektvollen Umgang und auf die Bedeutung von Meditation, Philosophie oder Wettkampf.
1. Fragestellung und Motivation Die Übernahme und Transformation von Zinsrisiken ist eine wesentliche Leistung von Finanzdienstleistern. In der Literatur sind zahlreiche Ansätze identifizierbar, die das Zinsänderungsrisiko von Finanzdienstleistern erfassen. Während frühe Arbeiten meist auf den Rechnungswesen-orientierten Zinsüberschuss abstellen, orientieren sich spätere Arbeiten meist am Vermögen der Anteilseigner als Zielgröße, welches als Barwert der durch den Finanzdienstleister in Summe eingegangenen Zinsposition interpretiert werden kann. Trotz der zahlreichen verschiedenen Ansätze besitzt eine große Mehrheit dieser Arbeiten rein theoretischen Charakter und entwickelt hauptsächlich normative Aussagen über Zinsänderungsrisiken von Finanzdienstleistern. Positive Hypothesen über die Zinssensitivität von Finanzdienstleistern finden sich bei Samuelson (1945) und Hicks (1946). Auf dieser positiven Aussage baut ein umfangreicher Zweig empirischer Arbeiten auf, welcher die Hypothese einer signifikanten Zinssensitivität anhand von Regressionsansätzen testet. Allerdings konzentrieren sich diese Arbeiten auf den US-amerikanischen Markt, so dass kaum Ergebnisse für den deutschen Markt vorliegen. Daneben variieren die Untersuchungsansätze, so dass die Ergebnisse oft nicht vergleichbar sind und offen bleibt, welche Ausgestaltung des Untersuchungsansatzes am besten geeignet ist. Aus diesen Gründen wird im Rahmen der Arbeit die Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister empirisch untersucht und gleichzeitig erstmalig der Untersuchungsansatz entlang seiner Freiheitsgrade einer rigorosen theoretischen und empirischen Analyse unterzogen. 2. Zusammenfassung der Kernergebnisse Vier Hypothesenkomplexe werden im Rahmen der Arbeit konkret untersucht. Zunächst wird anhand herkömmlicher Untersuchungsansätze die Robustheit dieser Untersuchungsansätze gegenüber Variationen untersucht. Ebenfalls anhand der herkömmlichen Untersuchungsansätze werden Hypothesen bzgl. der Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister analysiert. Diese Untersuchungen werden durch die Einführung von Fristentransformationsfaktoren erweitert. 2.1. Variation des herkömmlichen Untersuchungsansatzes Der herkömmliche Regressionsansatz wird im Rahmen der Untersuchung bzgl. der Konstruktion des Zinsfaktors, der Laufzeit der Zinssätze sowie der Orthogonalisierung des Zins- bzgl. des Marktfaktors variiert. Den stärksten Einfluss auf die Resultate hat erwartungsgemäß eine Variation der Orthogonalisierungsreihenfolge – wie auch durch die statistische Theorie postuliert. Der Zinsfaktor ist stets deutlich signifikanter und hat einen höheren Erklärungsgehalt, wenn der Markt- bzgl. des Zinsfaktors orthogonalisiert wird. Einen klar erkennbaren Einfluss auf die Regressionsergebnisse hat auch die Laufzeit. Mit steigender Laufzeit nimmt Signifikanz und Erklärungsgehalt des Zinsfaktors zu. Die Zinsfaktorkonstruktion hat dagegen den geringsten Einfluss auf die Signifikanz und den Erklärungsgehalt des Zinsfaktors. 2.2. Empirische Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister Bzgl. der materiellen Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister werden folgende Hypothesen durch die empirischen Ergebnisse nicht verworfen: • Finanzdienstleister besitzen eine signifikante, negative Zinssensitivität, d.h. ihre Aktienkurse sinken bei Zinsansteigen. Diese negative Zinssensitivität gilt speziell zusätzlich zu der bereits im Marktindex enthaltenen generellen negativen Zinssensitivität des Gesamtmarkts. • Der Zinsfaktor hat stets einen positiven marginalen Erklärungsgehalt. • Die besondere Stellung des Finanzdienstleistungssektors zeigt sich anhand der durchwegs signifikant größeren Bedeutung des Zinsfaktors für den Finanzdienstleistungssektor im Vergleich zu anderen Branchen. • Die besondere volkswirtschaftlich Rolle von Finanzdienstleistern bei der Übernahme von Zinsrisiken spiegelt sich auch in einer deutlich ausgeprägteren zeitlichen Schwankung der Bedeutung des Zinsfaktors im Vergleich zu anderen Branchen wider. • Speziell für Banken ist die Bedeutung des Zinsfaktors im Zeitablauf rückläufig. Dies kann als Indiz für eine rückläufige Übernahme von Zinsrisiken durch den Bankensektor gewertet werden. • Eine zeitlich differenzierte Betrachtung der Zinssensitivität von Finanzdienstleistern erzielt eine deutlich bessere Anpassung an das Verhalten der Finanzdienstleisteraktien. Dies deutet auf eine im Zeitablauf aktive Anpassung des übernommenen Zinsrisikos hin. 2.3. Fristentransformationsfaktoren vs. herkömmlicher Untersuchungsansätze Durch die Verwendung von Fristentransformationsfaktoren an Stelle von herkömmlichen Zinsfaktoren erhöht sich der Erklärungsgehalt der Regressionen deutlich. Neben der theoretischen Überlegenheit dieses "innovativeren Zinsfaktors" sprechen somit auch die empirischen Ergebnisse für dessen Nutzung zur Untersuchung der Zinssensitivität und zur Quantifizierung des Zinsrisikos. 2.4. Fristentransformation deutscher Finanzdienstleister Auch die Untersuchungen anhand der Fristentransformationsfaktoren ergeben, dass Finanzdienstleister eine im zeitlichen Mittel positive Fristentransformation betreiben. Dabei fügen sie der bereits positiven, dem Marktfaktor impliziten Fristentransformation zusätzlich eine positive Fristentransformation von im Mittel ca. vier gg. zwei Jahre hinzu, so dass sich ingesamt eine Fristentransformation der Finanzdienstleister von im Mittel ca. sechs gegen drei Jahre ergibt. Diese Ergebnisse stützen zusätzlich die Liquiditätspräferenz- bzw. Liquiditätsprämienhypothese auch bzgl. der Wahl der Verhaltensparameter der Wirtschaftssubjekte.