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- 2008 (1)
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1. Fragestellung und Motivation Die Übernahme und Transformation von Zinsrisiken ist eine wesentliche Leistung von Finanzdienstleistern. In der Literatur sind zahlreiche Ansätze identifizierbar, die das Zinsänderungsrisiko von Finanzdienstleistern erfassen. Während frühe Arbeiten meist auf den Rechnungswesen-orientierten Zinsüberschuss abstellen, orientieren sich spätere Arbeiten meist am Vermögen der Anteilseigner als Zielgröße, welches als Barwert der durch den Finanzdienstleister in Summe eingegangenen Zinsposition interpretiert werden kann. Trotz der zahlreichen verschiedenen Ansätze besitzt eine große Mehrheit dieser Arbeiten rein theoretischen Charakter und entwickelt hauptsächlich normative Aussagen über Zinsänderungsrisiken von Finanzdienstleistern. Positive Hypothesen über die Zinssensitivität von Finanzdienstleistern finden sich bei Samuelson (1945) und Hicks (1946). Auf dieser positiven Aussage baut ein umfangreicher Zweig empirischer Arbeiten auf, welcher die Hypothese einer signifikanten Zinssensitivität anhand von Regressionsansätzen testet. Allerdings konzentrieren sich diese Arbeiten auf den US-amerikanischen Markt, so dass kaum Ergebnisse für den deutschen Markt vorliegen. Daneben variieren die Untersuchungsansätze, so dass die Ergebnisse oft nicht vergleichbar sind und offen bleibt, welche Ausgestaltung des Untersuchungsansatzes am besten geeignet ist. Aus diesen Gründen wird im Rahmen der Arbeit die Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister empirisch untersucht und gleichzeitig erstmalig der Untersuchungsansatz entlang seiner Freiheitsgrade einer rigorosen theoretischen und empirischen Analyse unterzogen. 2. Zusammenfassung der Kernergebnisse Vier Hypothesenkomplexe werden im Rahmen der Arbeit konkret untersucht. Zunächst wird anhand herkömmlicher Untersuchungsansätze die Robustheit dieser Untersuchungsansätze gegenüber Variationen untersucht. Ebenfalls anhand der herkömmlichen Untersuchungsansätze werden Hypothesen bzgl. der Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister analysiert. Diese Untersuchungen werden durch die Einführung von Fristentransformationsfaktoren erweitert. 2.1. Variation des herkömmlichen Untersuchungsansatzes Der herkömmliche Regressionsansatz wird im Rahmen der Untersuchung bzgl. der Konstruktion des Zinsfaktors, der Laufzeit der Zinssätze sowie der Orthogonalisierung des Zins- bzgl. des Marktfaktors variiert. Den stärksten Einfluss auf die Resultate hat erwartungsgemäß eine Variation der Orthogonalisierungsreihenfolge – wie auch durch die statistische Theorie postuliert. Der Zinsfaktor ist stets deutlich signifikanter und hat einen höheren Erklärungsgehalt, wenn der Markt- bzgl. des Zinsfaktors orthogonalisiert wird. Einen klar erkennbaren Einfluss auf die Regressionsergebnisse hat auch die Laufzeit. Mit steigender Laufzeit nimmt Signifikanz und Erklärungsgehalt des Zinsfaktors zu. Die Zinsfaktorkonstruktion hat dagegen den geringsten Einfluss auf die Signifikanz und den Erklärungsgehalt des Zinsfaktors. 2.2. Empirische Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister Bzgl. der materiellen Zinssensitivität deutscher Finanzdienstleister werden folgende Hypothesen durch die empirischen Ergebnisse nicht verworfen: • Finanzdienstleister besitzen eine signifikante, negative Zinssensitivität, d.h. ihre Aktienkurse sinken bei Zinsansteigen. Diese negative Zinssensitivität gilt speziell zusätzlich zu der bereits im Marktindex enthaltenen generellen negativen Zinssensitivität des Gesamtmarkts. • Der Zinsfaktor hat stets einen positiven marginalen Erklärungsgehalt. • Die besondere Stellung des Finanzdienstleistungssektors zeigt sich anhand der durchwegs signifikant größeren Bedeutung des Zinsfaktors für den Finanzdienstleistungssektor im Vergleich zu anderen Branchen. • Die besondere volkswirtschaftlich Rolle von Finanzdienstleistern bei der Übernahme von Zinsrisiken spiegelt sich auch in einer deutlich ausgeprägteren zeitlichen Schwankung der Bedeutung des Zinsfaktors im Vergleich zu anderen Branchen wider. • Speziell für Banken ist die Bedeutung des Zinsfaktors im Zeitablauf rückläufig. Dies kann als Indiz für eine rückläufige Übernahme von Zinsrisiken durch den Bankensektor gewertet werden. • Eine zeitlich differenzierte Betrachtung der Zinssensitivität von Finanzdienstleistern erzielt eine deutlich bessere Anpassung an das Verhalten der Finanzdienstleisteraktien. Dies deutet auf eine im Zeitablauf aktive Anpassung des übernommenen Zinsrisikos hin. 2.3. Fristentransformationsfaktoren vs. herkömmlicher Untersuchungsansätze Durch die Verwendung von Fristentransformationsfaktoren an Stelle von herkömmlichen Zinsfaktoren erhöht sich der Erklärungsgehalt der Regressionen deutlich. Neben der theoretischen Überlegenheit dieses "innovativeren Zinsfaktors" sprechen somit auch die empirischen Ergebnisse für dessen Nutzung zur Untersuchung der Zinssensitivität und zur Quantifizierung des Zinsrisikos. 2.4. Fristentransformation deutscher Finanzdienstleister Auch die Untersuchungen anhand der Fristentransformationsfaktoren ergeben, dass Finanzdienstleister eine im zeitlichen Mittel positive Fristentransformation betreiben. Dabei fügen sie der bereits positiven, dem Marktfaktor impliziten Fristentransformation zusätzlich eine positive Fristentransformation von im Mittel ca. vier gg. zwei Jahre hinzu, so dass sich ingesamt eine Fristentransformation der Finanzdienstleister von im Mittel ca. sechs gegen drei Jahre ergibt. Diese Ergebnisse stützen zusätzlich die Liquiditätspräferenz- bzw. Liquiditätsprämienhypothese auch bzgl. der Wahl der Verhaltensparameter der Wirtschaftssubjekte.