FG ABWL, insbesondere Investition und Finanzierung
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Over the last decades, commodity futures markets have grown significantly because, in addition to hedgers using futures for risk management, investors have discovered the potential of futures in investment products. Motivated by this growing importance, this thesis is concerned with the analysis of risk (in terms of the established risk measure Expected Shortfall) and investment strategies in commodity futures markets.
First, we compare popular non-parametric estimators of Expected Shortfall (i. e., different variants of historical, outlier-adjusted and kernel methods) to each other, selected parametric benchmarks and estimates based on the idea of forecast combination within a multidimensional simulation setup (spanned by different distributional settings, sample sizes and confidence levels). We rank the estimators on the basis of classic error measures as well as an innovative performance profile technique, which we adapt from the mathematical programming literature. Our rich set of results supports academics and practitioners in the search for an answer to the question of which estimators are preferable under which circumstances.
After that, we present a full-scale analysis of Expected Shortfall in commodity futures markets. Besides illustrating the dynamics of historic Expected Shortfall, we evaluate whether popular estimators are suitable for forecasting future Expected Shortfall. By implementing a new backtest, we find that the performance of estimators hinges on market stability. Estimators tend to fail when markets are in turmoil and accurate forecasts are urgently needed. Even though a kernel method performs best on average, our results advise against the use of established estimators for risk (and margin) prediction.
Third, motivated by the deteriorating performance of traditional cross-sectional momentum strategies in commodity futures markets, we propose to resurrect momentum by incorporating autocorrelation information into the asset selection process. Put differently, we introduce measures of short and long memory (variance ratios and Hurst coefficients, respectively) telling us whether past winners and losers are likely to persist or not. Our empirical findings suggest that a memory-enhanced momentum strategy based on variance ratios significantly outperforms traditional momentum in terms of reward and risk, effectively prevents momentum crashes and is not bound to the movement of the overall commodity market. Furthermore, strategy returns cannot be explained by typical factor portfolios and macroeconomic variables and are robust to various parametrization choices, alternative data sets, transaction costs and data mining. Finally, and in contrast to a newly emerging strand of literature promoting the benefits of long memory measures in portfolio management, we show that Hurst coefficients do not carry investment-relevant information in a commodity momentum context.
Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden ethische Dilemmata als inter- und intrapersonelle Konfliktsituationen innerhalb des Bankensektors untersucht. Den thematischen Untersuchungsrahmen und Analysekontext bildet dabei die vergangene Weltfinanzkrise der Jahre 2007 und 2008, die insbesondere Fragen nach der Verhältnisbestimmung von Ethik und Ökonomik aufwirft.
Hierzu erfolgt zunächst eine systematische Analyse einer grundsätzlich sinnvollen Verortung und Berechtigung von Ethik und Moral in die ökonomischen Prozesse und Realitäten des Bankensektors. Zu diesem Zweck wird ein Kanon ethischer Begrifflichkeiten konzipiert, der spezifisch auf den Bankensektor zur Bestimmung und Analyse ethisch relevanter Aspekte angewendet wird. Als theoretische Leitplanken und Vergleichstheorien dieser Arbeit fungieren im Untersuchungsverlauf die disjunkten wirtschaftsethischen Konzepte der „Ökonomischen Ethik“ und der „Integrativen Wirtschaftsethik“.
Hiernach erfolgt die Untersuchung des Modells des Homo Oeconomicus als bislang bedeutendstem Modell zur Abbildung und Analyse von Anreizmechanismen und Vorteilserwartungen wirtschaftlicher Akteure im Kontext intrapersoneller Konfliktsituationen. Im Ergebnis zeigt sich, dass dieses Modell zwar zur Offenlegung von systematisch bedingten Fehlanreizen und Defekten auf der wirtschaftlichen Rahmenordnung beitragen kann, jedoch gewisse Unschärfen aufgrund der Vernachlässigung kommunikativer und interaktions-spezifischer Aspekte beinhaltet. Die Analyse des Gefangenen-Dilemmas sowie der Principal-Agent-Theorie im Bereich interpersoneller Konfliktsituationen offenbart dann den systematischen und strukturellen Problemaufriss für ökonomische Aspekte in Form der jeweils vorzufindenden Ausbeutungsbefürchtungen und -anreize bei den beteiligten Akteuren, die im Ergebnis stets suboptimale Ergebniskonstellationen herbeiführen.
Die Übertragung der aus den genannten Modellen erarbeiteten Erkenntnisse führt dann anhand von drei spezifisch beleuchteten Bankgeschäften (Kredit-, Wertpapier- und Einlagengeschäft) zu dem Ergebnis, dass ethische Dilemmasituationen und Konfliktpotenziale in realen Bankprozessen vorzufinden sind, was über Praxisbeispiele der genannten Geschäftsarten nachgebildet und validiert wird.
Abschließend zeigt die Untersuchung auf, dass zur notwendigen Implementierung von moralfördernden Anreiz- und bestandsfesten Sanktionsmechanismen innerhalb ökonomischer Prozesse die größtmögliche Realisierungswahrscheinlichkeit auf der Makro-Ebene vermutet werden muß. Eine Verortung auf die Mikro- und die Meso-Ebene zeigt hingegen, dass aufgrund der unverhältnismäßigen Moralanforderungen an die einzelwirtschaftlichen Akteure und der Gefahr, tendenziell amoralisches Verhalten in den relevanten Märkten zu befördern, diese beiden Handlungsebenen als systematische Orte für Moral in einem ökonomischen Kontext ausscheiden.
Financial globalization is an inherent feature of today’s economies. But the positive impact of financial globalization has been limited and some puzzling evidence has been found recently. To explain these puzzles, Stulz argued that finance is critically affected by Twin Agency Problems: firstly, the controlling shareholders can use their power for their own benefit but at the expense of outside investors. Secondly, the state rulers can use their power to improve their own welfare at the expense of all shareholders. When these agency problems worsen, diffuse ownership is inefficient and ownership concentration is the best choice. Ownership concentration inversely limits a country’s ability to benefit from financial globalization. On the basis of Stulz’s theory and remaining the central role of the Twin Agency Problems in fostering ownership concentration, this study relaxes some simplified assumptions in Stulz’s model and develops a more practical one. According to this developed model, the following solutions from the theoretical research are suggested for the government to solve the agency problems: improving the legal sense through education; increasing the expected profitability with active economic policies; strengthening the constraint on the expropriators through laws and regulations; implementing the above three strategies together; lastly, improving the investor protection during the development of financial market. This paper also makes an empirical investigation in China. On the basis of the data from 1481 Chinese companies listed in Shanghai, Shenzhen or New York, it is found that more than 70 % of the companies are ownership concentrated. More than halve of them are controlled by the state and nearly 20% are controlled by families. The average degree of ownership concentration in China is more than 30%, which is higher than most other Asian countries. It was argued that listing abroad can decrease the ownership concentration, but the evidence in China shows that the companies listed abroad are more concentrated than those listed only inland. The investigation of the profitability reveals that the companies listed abroad are not more profitable than those listed inland, but the difference of the profitability between these companies is much less, which means the companies listed abroad are more reliable as a whole, because bad companies are strictly forbidden to step into the market. The investigation of the relationship between capital scale and ownership concentration shows that the companies with greater capital scale are more concentrated and most of the giant companies are controlled by the government. Because in a country without advanced financial market the capital can be collected from the public is limited and the huge companies could only be financed by the state. The smaller companies are easier to become ownership dispersed. The research of the relationship between ownership concentration and profitability reveals that family held companies are more profitable than state held ones; the widely held companies have the lowest profitability. Although most of the dispersed companies have a poor performance, some of them are really good. The research of the ownership structures finds out that the companies with indirect dispersed structure or foundation held structure are more profitable and the deviation of profitability of these companies is much less than the pyramid structure. Another discovery is that most of the companies with indirect dispersed structure are held by hundreds of or even more than thousand of the employees of the listed company. The reasons why these companies are more profitable are the lower separation of voting rights from cash flow right and the more ownership encouragement. In the employee held companies, the ownership is dispersed to all the managers and almost all employees, and all of them are encouraged to do well and to act as monitors for each other. So, it is difficult for the top managers to steal from the company. Through all these empirical research the following suggestions to resolve the twin agency problems are obtained: not relying on foreign financial market but concentrating on the advancement of legal sense, laws and regulations inland; strictly examining the companies which apply to be listed on the exchange and prevent the bad companies from going into the market; beginning the decentralization of ownership with relative smaller companies; transforming the state holding company into employee holding dispersed company; eliminating or decreasing the separation of voting rights from cash flow rights; encouraging and supervising the managers by given more managers stocks or shares of the company.
Die zahlreichen empirischen Studien der Gründungsforschung und insbesondere die Forschung zum Erfolg neugegründeter Unternehmen weisen Schwächen auf, so dass sie nicht ohne weiteres verwertbar sind. Darüber hinaus sind – nach der Grundannahme der Erfolgsfaktorenforschung – die wenigen Determinanten zu bestimmen, welche nicht nur den Unternehmenserfolg nachhaltig beeinflussen, sondern auch die Besonderheiten von Unternehmensgründungen und die Wechselwirkungen zwischen den Erfolgsfaktoren ihrerseits berücksichtigen und auf die unterschiedlichen Lebenszyklusphasen eingehen. Die bisherigen Forschungsergebnisse beziehen sich lediglich auf den gesamten Lebenszyklus des Unternehmens, so dass diese nicht ohne weiteres auf alle Unternehmen angewendet werden können. In der ausführlichen Diskussion um die Problematik der wenigen relevanten Erfolgsfaktoren steht die Unternehmensplanung im Mittelpunkt des Gründungs- und Wachstumsprozesses. Sie ermöglicht die Integration der spezifischen Eigenschaften des Gründers sowie des zu gründenden Unternehmens mit seiner spezifischen Umwelt. Sie ist die Informations-, Kommunikations- und Handlungsgrundlage für die Beteiligten, in der der jeweilige aktuelle Stand und die strategische Zielsetzung des Unternehmens darzustellen ist. Diese dynamische Anpassung der Unternehmensplanung auf die Marktänderungen zur richtigen Zeit besitzt eine besondere Bedeutung für das Überleben und die wirtschaftliche Entwicklung des neugegründeten Unternehmens. Um die erforderlichen dynamischen Anpassungen - operativ und strategisch - an die Umweltveränderungen durchführen zu können und die Wachstumspotentiale des Unternehmens zu verbessern, ist ein sinnvolles und adäquates Controllingsystem unverzichtbar. Zu diesem adäquaten Controllingsystem gehört die „Balanced Scorecard“, mit deren Hilfe die operativen Ziele aus den strategischen Zielen abgeleitet werden. Die Balanced Scorecard – als strategisches Kennzahlen- bzw. Managementsystem – eliminiert nicht nur mehrere Nachteile traditioneller Kennzahlensysteme, sondern macht auch die Vision und die Ziele des Unternehmens konsequent messbar und somit nachvollziehbar auf allen Ebenen.
In den Vorarbeiten dieser Arbeit konnte der Autor feststellen, dass die meisten mittelständischen Unternehmen (KMU) Defizite in der Unternehmensplanung und im Controlling aufweisen. Viele erstellen zwar Mengenplanungen für den Vertrieb oder die Produktionen, die Planung der Kosten erfolgt jedoch meist völlig unabhängig von den geplanten Leistungen. Oft genug werden die Planbilanz, Plan-GuV und der Finanzplan auf Basis der letzten Bilanzdaten erstellt und nicht direkt aus den logisch vorgelagerten Teilplänen abgeleitet. Damit kann die Konsistenz der Plandaten über alle Teilpläne nicht gewährleistet werden. Ein weiterer Mangel ist die Aktualität der Pläne. Die meisten Unternehmen erstellen nur einmal im Jahr einen operativen Plan, der dann nicht mehr überarbeitet wird. In erfolgreichen Unternehmen wurden dagegen zur Steuerung des Unternehmens kurzfristig (monatlich oder Quartal) sogenannte „Rolling Forecasts“, Prognosen oder Erwartungsrechnungen erstellt. Darüber hinaus werden immer wieder Handlungsalternativen mittels Simulationsrechnungen geprüft. Einer der zahlreichen Gründe, dass nach wie vor nur wenige Unternehmen eine professionelle, integrierte Planung durchführen, liegt im hohen, manuellen Aufwand für die Erstellung und Abstimmung der Teilpläne. Daher wird die Planung noch immer in mehr als 80 Prozent der planenden Unternehmen mit Spreadsheets durchgeführt. Der Einsatz moderner und professioneller Planungs- und Controllingsoftware zeigt, dass gegenüber dem Einsatz von Tabellenkalkulationen eine Reduzierung des Aufwandes für die entsprechenden Tätigkeiten von bis zu 70 Prozent erreicht werden kann. Durch die Integration der Unternehmensplanung und das Controlling kann Planungssicherheit durch Schlüssigkeit und Datenkonsistenz aller Pläne garantiert werden – ein Vorteil für die Unternehmen. Darüber hinaus spielen ein integriertes Controlling und Unternehmensplanung bei der Bonitätsbeurteilung von Unternehmen im Rahmen von Ratingverfahren nach Basel II jetzt und in Zukunft eine immer gewichtigere Rolle. Das Fehlen eines solchen Systems kann mitunter in einem schlechteren Rating, was wiederum zu ungünstigeren Kreditkonditionen führt, resultieren. Daher müssen kleine und mittelständische Unternehmen auch diesen Aspekt bei einer möglicherweise anstehenden Finanzierung beachten. Letztlich wird auch das Management sowie dessen Kompetenzen in diesem Zusammenhang analysiert und bewertet, da von ihm ähnliche Wirkungen auf die Bonität ausgehen. Leider sind beide Faktoren einer erfolgreichen Unternehmensführung in kleinen und mittelständischen Unternehmen häufig nicht besonders gut entwickelt. Sowohl beim Management und dessen Kompetenzen sowie auch beim Planungs- und Controlling-system bestehen starke Defizite. Der Autor verfolgt mit der vorliegenden Arbeit das Ziel, die Bedeutung eines softwaregestützten Planungs- und Controllingsystems in Verbindung mit einer angemessenen Managementkompetenz für die Unternehmensfinanzierung aufzuzeigen sowie deren mögliche Wirkungen zu analysieren und hervorzuheben. Im Ergebnis ist der Autor bestrebt, Vorschläge zum Aufbau zukünftiger Controllingsysteme zu erarbeiten sowie die Anforderungen an die Managementkompetenz mittelständischer Unternehmensführungen zu konkretisieren. Zur Erreichung des gesetzten Ziels wird der Autor zu Beginn alle im Rahmen des Themas relevanten Bereiche konkretisieren und ihre Bedeutung für die Arbeit erläutern. Dazu wurden neben der klassischen akademischen Literatur in erster Linie aktuelle Fachartikel sowie zahlreiche fremde Studien verwendet. Zu den angesprochenen Bereichen zählen hier die Gruppe der kleinen und mittelständischen Unternehmen in Deutschland sowie deren Finanzierungsprobleme, der Begriff der Managementkompetenz und der Aufbau von Controllingsystemen bestehend aus zahlreichen Controllinginstrumenten. In den Kapiteln zwei bis vier werden diese bearbeitet. Darauf fundierend wird der Zusammenhang zwischen den genannten Bereichen hergestellt und mit Fokus auf die Zielsetzung der Arbeit erklärt. Bezugnehmend auf die mittelständischen Finanzierungsprobleme werden dann die Anforderungen der Kapitalgeber an das Controlling eines KMU in Kapitel fünf formuliert. Nachdem die Grund-lage zum Verständnis softwaregestützter Planungs- und Controllingsysteme gelegt wurde, stellt der Autor diese im sechsten Kapitel ins Zentrum der Betrachtung. Quasi Top-Down, d.h. vom Groben ins Feine, werden diese Systeme nun in all ihren theoretischen und praktischen Facetten analysiert. Letztendlich soll die Wirkung des Einsatzes dieser Software für die Unternehmen im Hinblick auf die Finanzierungssituation und die Managementkompetenz ersichtlich werden. Zur Erarbeitung von Vorschlägen für den Aufbau künftiger Controllingsysteme ist es erforderlich, diese auch an kommenden Entwicklungen auszurichten. Aus diesem Grund beleuchtet der Autor im siebenten Kapitel Trends und zukünftige Rahmenbedingungen im Mittelstandscontrolling und leitet daraus seine Empfehlungen ab. Besonderes Augenmerk richtet er dabei auf die neuen internationalen Bilanzierungsnormen IFRS for SME sowie die Regelungen der Eigenkapitalunterlegung von Krediten gemäß Basel II. Kapitel acht fasst die gesamte Arbeit noch einmal vollständig mit ihren Ergebnissen zusammen.
Der sich entwickelnde Kapitalmarkt und die Kulturunterschiede werden bei der Unternehmensbewertung in China nicht berücksichtigt, was zu fehlerhaften Unternehmenswertbestimmungen führt. Vielmehr wird das Substanzwertverfahren als Kompromiss angewendet, da kein kulturadjustiertes Unternehmensbewertungstool vorliegt, welches einen ökonomischen Wert ermittelt. Kultur und landesspezifische Kapitalmarktstrukturen müssen als nicht kaufpreisentscheidend eingestuft werden. Die bisherige kulturelle Adjustierung erfolgte in der Post-Merger-Phase mittels der Cultural Due Diligence. Die M&A-Transaktion ist zu diesem Zeitpunkt jedoch bereits abgeschlossen, und es wird nur noch versucht, die Probleme der Integration anhand von Kulturaspekten zu erklären und eine kulturbeachtende Integrationsstrategie zu entwickeln. Relevant für den Cross-Border – M&A-Prozess ist außerdem, dass die M&A-Aktivitäten in China nicht anhand der Zielunternehmung differenziert werden. Diese Verallgemeinerung hat zur Folge, dass bereits westlich ausgerichtete Unternehmungen ins Hintertreffen geraten, da Unternehmen mit starker Kulturabhängigkeit mit den gleichen Verfahren bewertet werden. Weder in Theorie noch Praxis wird eine Kulturadjustierung der Unternehmensbewertungstools beschrieben oder praktiziert. Mittels einer empirischen Untersuchung und der Kombination aus Vorstudie, Observation, Literaturrecherche und Fallstudien konnte diese wissenschaftliche Lücke geschlossen werden. Im ersten Schritt erfolgte eine Vor-Clusterung anhand des chinesischen Rechtssystems nach Unternehmensform, Börsennotierung und Transaktionsvolumen, um die Komplexität des Problems zu beschränken und empirisch überprüfbar zu gestalten. Im zweiten Schritt konnte empirisch bewiesen werden, dass kulturelle Kaufpreistreiber und -drücker existieren, die in sechs Gruppen klassifiziert werden können. Zum einen handelt es sich hierbei in Variation um die fünf Kulturdimensionen nach Hofstede und zum anderen um das chinaspezifische „Guanxi“. Die Einführung des M&A-Kulturfaktors ermöglicht eine kulturadjustierte Unternehmensbewertung. Der dritte Schritt zeigte, dass Kulturunterschiede bei M&A-Transaktionen zwischen den jeweiligen Clustern vorliegen. Daher ist die Beachtung der Unternehmensform, Börsennotierung und Transaktionsvolumen entscheidend für den Erfolg eines M&A-Geschäfts. In einem vierten Schritt konnte eine Abhängigkeit der Kapitalmarktstruktur auf den Unternehmensbewertungsprozess nachgewiesen werden, wobei die Berücksichtigung über den Kapitalkostensatz erfolgt. Der letzte Schritt integrierte die Kulturrelevanz und die Kapitalmarktabhängigkeit in ein kulturadjustiertes Unternehmensbewertungskonzept.
Der weltweite Einbruch der Aktienmärkte – beginnend im Jahr 2000 – sowie die Bilanzskandale im Jahr 2002 katapultierten Finanzanalysten ins Blickfeld der Öffentlichkeit. Kritisiert wurde und wird dabei in erster Linie die mangelnde Objektivität von Researchstudien, die von Sell-Side-Analysten erstellt wurden. Ziel dieser Arbeit ist es, die konkreten Interessenkonflikte, denen Analysten in Investmentbanken ausgesetzt sein können, die mögliche Wirkung der Konflikte auf das Empfehlungsverhalten der Analysten, den Einfluss der neuen regulatorischen Maßnahmen auf die Praxis der Analystentätigkeit, die in der Praxis angewandten Verfahren zum Management der Interessen-konflikte sowie die Entwicklungen im Bereich der bankenunabhängigen Anbieter von Research, umfassend zu beschreiben, zu systematisieren und kritisch zu diskutieren sowie Empfehlungen für zukünftige regulatorische Maßnahmen auszusprechen. Die Interessenkonflikte werden dazu im Rahmen der Principal Agency Theorie unter Annahme asymmetrisch verteilter Informationen beschrieben. Es zeigt sich, dass nicht alle Interessenkonflikte bei der Researcherstellung und –verbreitung in Investmentbanken vermieden werden können. Es kommt vielmehr auf den richtigen Umgang mit ihnen an. Das Management der Interessenkonflikte umfasst u. a. die Offenlegung als ein geeignete Maßnahme, aber auch organisatorische Verfahren, wie den Einsatz von Chinese Walls, den Research Clearing Prozess sowie eine unabhängige Überprüfung durch die Compliance Abteilung. Ein besonderes Augenmerk wird auf die Zusammenarbeit von Analysten mit dem Investmentbanking und den Handelsabteilungen (Sales and Trading) unter Beachtung der neuen Regeln gelegt und sich momentan abzeichnende Entwicklungen erörtert. Eine Untersuchung des Marktes der bankenunabhängigen Anbieter von Research zeigt, dass dieser sowohl in den USA als auch in Europa noch am Anfang steht, jedoch in den USA bereits deutlich weiter fortgeschritten ist als in Europa. Für die weitere positive Entwicklung des bankenunabhängigen Researchmarktes in Europa besitzt das Thema des Unbundling besondere Bedeutung.
Kleine und mittlere Unternehmen (KMU) des verarbeitenden Gewerbes sind im besonderen Maße auf die Investitionsfinanzierung durch Banken angewiesen. Dies gilt insbesondere für den mittel- und langfristigen Kreditbereich. Strukturelle Veränderungen auf Bankseite aufgrund veränderter regulatorischer Anforderungen im Zuge von Basel II und bankinterner Anforderungen sowie ein gestiegenes Anspruchsniveau auf KMU-Seite führen zunehmend zu einem Interessenkonflikt in der mittel- und langfristigen Investitionsfinanzierung. Anhand einer privatwirtschaftlich organisierten Großbank wird die derzeitige Bankensituation dargestellt Der Investitionsprozeß als bilaterale Anpassungsstrategie wird als geeignete Methode identifiziert, um Interessenkonvergenz zwischen beiden Parteien zu schaffen. Im Zuge der umfangreichen empirischen Untersuchung werden Lösungsansätze entwickelt und in Bezug auf die unternehmerische Praxis auf Seite der KMU und Banken bewertet. Es besteht Handlungsbedarf auf beiden Seiten.